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          深度!危廢處置—環保行業皇冠上的明珠 深度思考之基礎篇 北極星環保網

          2018-04-09 15:04:01 Resource:Zhejiang JIUSHE Electrical technology Co.,Ltd. 

          北極星環保網訊:危廢處置—環保行業皇冠上的明珠

          系列深度思考之一:基礎篇

          導讀

          危廢處置行業,受益于明確且短期難以消除的產能缺口,景氣度將長期維持在高位。近期工藝與監管瓶頸的顯著突破,促進需求與供給放量,開啟供需兩旺的五年黃金期。重點關注金圓股份、海螺創業(東江環保是我司投行項目,無法公開發表意見)。

          金圓股份——民企水泥窯協同處置龍頭:以水泥窯協同處置危廢作切入口,協同布局傳統焚燒與金屬資源化工藝,應對不同區域的危廢處置需求,優化成本結構。已累積在全國15省市布局危廢項目25個,總產能達到231萬噸。危廢"快吃慢"型市場格局下,高效擴張奠定領軍地位。預計17-19年歸屬凈利潤分別為4.0/6.12/9.04億元,維持目標價25.6元,維持增持評級。

          海螺創業——國企水泥窯協同處置龍頭:公司依托海螺水泥龐大水泥產能,構成獨特護城河。通過開展協同處置生活垃圾、固廢與危廢,帶動環保板塊快速發展,有望使業績獲得持續爆發力。預計2018-19年凈利潤45.02、54.74億元,維持目標價人民幣22.51元/港幣28.14元,維持增持評級。

          危廢處置——環保行業皇冠上的明珠

          1 危廢處置受到政府監管嚴格:環保行業偷排三噸即入刑的子版塊。

          危廢,即工業生產過程中產生的危險廢棄物,主要包括化工、冶煉等制造業中產生的廢酸、廢堿、冶煉廢物、廢礦物油等。危廢管理是環保行業偷排三噸即入刑的子版塊,2013年"兩高"司法解釋出臺,"3噸入刑"深入人心,開啟了行業高速發展時期。根據我們測算2016年我國危廢產量或已達1.2億噸,對應運營市場空間至少每年2100億元。但由于工藝缺陷與執法困難,產能缺口達40%。

          2 危廢處置行業迎來供需兩旺的五年黃金期

          盡管危廢行業受益于產能缺口顯著,享受高回報,但行業一直沒能完成放量,近期由于監管與工藝瓶頸被突破,行業有望快速擴容:

          重拳執法加速需求釋放:受益于2016-2017中央環保督查、2018環境稅開征與第二次全國污染源普查啟動,促使危廢處置需求釋放。

          新工藝推廣加速供給釋放:水泥窯協同處置工藝的推廣,突破了行業長期產能擴張慢、大宗危廢無法處置的困境。

          工藝與監管瓶頸突破后,供需缺口仍有望維持5-9年,意味著行業放量與收儲價格維持高位,供需兩旺的五年黃金期啟動。

          3 危廢處置高景氣&商業模式健康—環?;使谏系拿髦?/p>

          危廢行業隸屬工業環保范疇,受益于明確的供需缺口,處置價格居高不下,運營性資產盈利能力強。危廢處置企業議價能力強、現金回流順暢,同時市場待釋放潛力較大。因此,危廢板塊是成長邏輯最確定、前景最明朗、回報最豐厚的環保子行業,并一直享受環保行業最高估值。除專營危廢的東江環保(002672.SZ)之外,A股先后有13家公司,如金圓股份、海螺創業等開始切入危廢產業。

          4 危廢產業新動向:推薦金圓股份、海螺創業

          ①金圓股份——民企水泥窯協同處置龍頭:以水泥窯協同處置危廢作切入口,協同布局傳統焚燒與金屬資源化工藝,應對不同區域的危廢處置需求,優化成本結構。已累積在全國15省市布局危廢項目25個,總產能達到231萬噸。危廢"快吃慢"型市場格局下,高效擴張奠定領軍地位。預計17-19年歸屬凈利潤分別為4.0/6.12/9.04億元,維持目標價25.6元,維持增持評級。

          ②海螺創業——國企水泥窯協同處置龍頭:公司依托海螺水泥龐大水泥產能,構成獨特護城河。通過開展協同處置生活垃圾、固廢與危廢,帶動環保板塊快速發展,有望使業績獲得持續爆發力。預計2018-19年凈利潤45.02、54.74億元,維持目標價人民幣22.51元/港幣28.14元,維持增持評級。

          報告目錄

          報告正文

          1.危險廢物處置—環保行業偷排三噸即入刑的子版塊

          危廢,即工業生產過程中產生的危險廢棄物,主要包括化工、冶煉等制造業中產生的廢酸、廢堿、石棉廢物、冶煉廢物、廢礦物油等。危廢管理是環保行業偷排三噸即入刑的子版塊。危廢違法犯罪社會影響惡劣、民眾反應激烈、輿論敏感性高,嚴重威脅人身生命安全與環境質量。因此,我國對危廢界定執行名錄管理制度,并執行全生命周期管理。

          1.1危廢處置-敏感性極強的工業治污子行業

          危廢——環境危害不可小覷。危廢非法處置可能帶來的具體危害主要包括兩方面具體危害包括:1)環境危害,如腐蝕性、爆炸性;2)人身危害,如致癌性、致畸變性、傳染性、毒性、放射性等。近年來我國已有多起危廢違法處置事件,造成人身傷亡事故,刑法338條設置"污染環境罪"、339條設置"非法處置進口的固體廢物罪;擅自進口固體廢物罪;走私固體廢物罪",明確針對非法處置危廢類行為。


          1.1.1.危廢對環境安全的危害:污染對水體、大氣和土壤。

          對水體的污染廢物隨天然降水徑流流入江、河、湖、海,污染地表水;廢物中的有害物質隨滲濾液滲入土壤,污染地下水;較小顆粒隨風飄遷,落入地面水,使其污染;將危險廢物直接排入江、河、湖、海,會造成更大的污染。

          對大氣的污染廢物蒸發、升華及有機廢物被微生物分解而釋放出有 害氣體污染大氣;廢物中的細顆粒、粉末隨風飄逸,擴散到空氣中, 造成大氣的粉塵污染;在廢物運輸、儲存、利用、處理處置過程中, 產生有害氣體和粉塵;氣態廢物直接排放到大氣中。

          對土壤的污染有害廢物粉塵、顆粒隨風飄落在土壤表面,而后進入土壤中污染土壤;液體、半固體(污泥)有害廢物在存放過程中或拋棄后灑漏地面,滲入土壤;廢物中的有害物質隨滲濾液滲入土壤;廢物直接掩埋在地下,有害成分混入土壤中污染土壤

          1.1.2. 人身健康風險極大

          危險廢物還可能發生毒性或急性化學反應,直接威脅到環境安全和人身體健康。一般來說,當環境受到危廢污染后,污染物通過各種途徑浸入人體,將會毒害人體的各種器官組織,同時可能引起各種疾病,嚴重危害人體健康,長期重復接觸還會導致長期中毒、致癌、致畸變等。

          1.2國對危廢實行名錄管理,共46大類

          根據《中華人民共和國固體廢物污染防治法》,危險廢物是指列入國家 危險廢物名錄或者根據國家規定的危險廢物鑒別標準和鑒別方法認定 的具有危險特性的廢物。

          2016 年調整后的危廢名錄將危險廢物調整為 46 大類別 479 種(362 種 來自原名錄,新增 117 種),而 2008 年版《名錄》共有 49 個大類別 400 種危險廢物。表 2 中羅列了 46 大類危廢的編號、簡稱與主要行業來源。


          1.3產廢特征:種類、行業及區域集中度高,產廢主體長尾明顯

          1.3.1. 我國危廢 50%為:廢酸、廢堿、石棉、冶煉渣

          就危廢的產廢品類而言,2015年我國工業危險廢物中,廢酸、廢堿、石棉廢物與有色金屬冶煉廢物四項,合計占當年危廢總量的53.7%。其中,廢堿623.0萬噸,占15.7%;廢酸571.2萬噸,占14.4%;石棉廢物549.2萬噸,占13.8%;有色金屬冶煉廢物388.9萬噸,占9.8%。


          1.3.2. 我國危廢約50%來自:山東、青海、新疆、湖南、江蘇

          山東、青海、新疆、湖南、江蘇危廢產量占全國總量比例分別為 19.1%、 12.6%、8.3%、6.5%、6.4%。不同省份的產廢類別與當地的產業結構息 息相關,以產廢量較大的集中危廢為例,分析其區域分布:


          廢堿產生量較大的省份為:山東 386.8 萬噸和湖南 119.5 萬噸,兩 省合計占廢堿產生量的 81.3%。

          廢酸產生量較大的省份為:廣西82.9萬噸、四川73.3萬噸,江蘇66.3萬噸,云南65.2萬噸,山東64.5萬噸,5個省合計占廢酸產生量的61.7%。

          石棉廢物產生量較大的省份為:青海348.5萬噸和新疆200.0萬噸,兩省合計占石棉廢物產生量的99.9%。

          有色金屬冶煉廢物產生量較大的省份為:云南122.9萬噸,內蒙78.4萬噸,甘肅35.4萬噸,湖南30.6萬噸,江西21.9萬噸,青海21.2萬噸,6個省合計占有色金屬冶煉廢物產生量的79.6%。

          無機氰化物廢物產生量較大的省份為:山東188.2萬噸、青海116.2萬噸,兩省合計占無機氧化物產生量的85.6%。

          廢礦物油產生量較大的省份為:新疆80.1萬噸、陜西27.1萬噸,遼寧25.0萬噸,山東17.1萬噸,4個省合計占廢礦物油產生量的70.1%。

          1.3.3. 我國危廢約 50%來自:化工、有色冶煉、采礦行業

          就產廢行業而言,危險廢物來自國民經濟的幾乎所有行業,但化工、有 色、采礦作為我國危廢產量最大的三個行業,合計占總產量 49%。

          2015 年,危廢產量最大的四個行業分別為:化學原料和化學制品制造業 763.1 萬噸、有色金屬冶煉和壓延加工業 619.1 萬噸、非金屬礦采選業 548.5 萬噸、造紙和紙制品業 506.1 萬噸,分別占工業危險廢物產生量的 19.2%、15.6%、13.8%和 12.7%。

          化學原料和化學制品制造業:產生的主要危廢品類為廢酸 392.5 萬 噸、廢堿 100.1 萬噸,分別占該行業工業危險廢物產生量的 51.4% 和 13.1%。

          有色金屬冶煉和壓延加工業:產生的主要危廢品類為有色金屬冶煉 廢物 374.0 萬噸、無機氰化物廢物 116.4 萬噸,分別占該行業工業危 險廢物產生量的 60.4%和 18.8%。

          非金屬礦采選業:產生的主要危廢品類為石棉礦采選過程中產生的 石棉廢物,約為 548.5 萬噸。

          造紙和紙制品業:產生的主要危廢品類為廢堿 466.8 萬噸,染料、 涂料廢物 23.3 萬噸,分別占該行業工業危險廢物產生量的 92.2%和 4.6%。

          1.3.4. 產廢主體中長尾客戶占比或高達 50%

          我國危險廢棄物的產廢主體分布,具有極強的長尾效應,存在大量產廢量較小的產廢源。

          證據 1:2010 年,環保部將統計口徑從年產危廢 10kg 調整為年產危 廢 1kg 。2011 年我國危廢產量達到 3427 萬噸,同比提升 116%, 增速顯著高于此前三年 14%的平均增速。假設 2011 實際增速維持 此前平均水平,則年產量 1kg-10kg 的危廢占比總量近 50%。

          證據 2:1995 年的申報登記的統計數據,從產生源來看,年產生 量在3萬t以上的企業(產生源)有134家,占產生源總量的0.06%, 卻產生了占總量超過 50%的危險廢物。

          1.42013 年"兩高"司法解釋開啟行業高速發展階段

          1.4.1. 起步階段:我國危廢管制始于 1990 年

          我國危廢行業起于 1990 年簽署控制危險廢料越境轉移及其處置的 《巴塞爾公約》,直至 2003 年非典爆發之前一直發展緩慢,這期間 出臺了《固體廢物污染環境防治法》(1995)、《危廢轉移聯單管理 辦法》(1996)以及《國家危廢名錄》(1998);

          非典爆發引起了政府對醫廢及危廢的重視,《全國危險廢物和醫療 廢物處置設施建設規劃》(2003)出臺,規劃了國債支持的 31 個省 級、26 個區域性危廢集中處置項目以及 277 個醫療廢物集中處置項 目;

          2004 年《危險廢物經營許可證管理辦法》出臺,至此危廢行業幾大 監管制度基本建立完全,包括《固廢污染防治法》規定的申報登記 制度、轉移聯單制度及經營許可證制度,然而行業仍然處于起步期, 該時期建成項目技術水平不高、行業政策不清晰、監管力度不夠、 行業惡性競爭嚴重。

          1.4.2. 刑事責任:2013 年兩高司法解釋開啟行業高速發展時期

          "3 噸入刑"條款震懾全行業:2013 年 6 月,《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理環境污染刑事案件適用法律若干問題的解釋》 (兩高司法解釋)發布,首次明確提出環境污染犯罪的認定細則, 并規定非法排放、傾倒、處置危險廢物三噸以上的行為屬于"嚴重污 染環境"犯罪,處三年以下有期徒刑拘役,并處或者單處罰金。

          嚴格執法,重拳打擊違法處置危廢行為:《兩高司法解釋》頒布后, 2013 年"全國法院共審結以污染環境罪、非法處置進口固體廢物罪、 環境監管失職罪判罰刑事案件 100 件,生效判決涉及 97 人,比 2012 年同期分別增長 194%和 76%。其中,審結以污染環境罪判罰的刑事案件 87 件,生效判決人數 97 人,分別增長 295%和 155%;以非法處置進口固體廢物罪判罰的刑事案件 3 件,生效判決人數 3 人, 而 2012 年同期,人民法院未審理過此類案件 。"

          2016 年違法處置危廢懲罰力度進一步提升:2016 年, "兩高"司法解釋得到進一步修訂和完善,提出對于非法排放、傾倒、處置危險廢物一百噸以上的;應當認定為"后果特別嚴重",處三年以上七年以 下有期徒刑,并處罰金,進一步加大對危廢犯罪的打擊力度。同時由于 2016-2017 年的中央環保督查,提升了環保整體的執法力度,也促使危廢行業的合法化向前邁近。

          1.4.3. 經濟懲罰:2014 年新環保法、2018 年環保稅法大幅提升危廢違法處置成本

          2014年4月,全國人大通過了《環境保護法》第四次修訂案,其中規定:"針對拒不停止排污等行為,當事人不僅需承擔刑事責任,還將按日計價從重進行經濟處罰,處罰金額上不封頂"。這一法條大幅提升了環境污染犯罪的懲罰力度,改變了環保各個子版塊"違法成本低,守法成本高"的亂象。

          2018年1月1日,環保稅開始實施,規定危險廢物排放每噸征收稅額1000元(合規處置不納稅),進一步提升了危廢非法處置的違法成本。

          1.5三大管理制度,構建危廢全生命周期管理體系

          申報登記制度、轉移聯單制度和經營許可證制度,構建了我國危廢全生命周期管理體系。

          申報登記制度,使監管部門掌握危廢源頭信息

          根據《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法》 ,我國實行工業固體廢 物申報登記制度,產生危險廢物的單位,必須按照國家有關規定制定危 險廢物管理計劃,并向所在地縣級以上地方人民政府環境保護行政主管部門申報危險廢物的種類、產生量、流向、貯存、處置等有關資料。

          該制度有效的保障監管部門掌握危廢的源頭信息,數據建檔便于地方政府因地制宜的配置危廢處置產能以及安全管理。但根據不同口徑危廢產量統計數據的對比分析,申報登記量顯著低于實際產廢量,因此該制度的約束性并不顯著。

          轉移聯單制度——全生命周期監控

          《危險廢物轉移聯單管理辦法》規定危廢轉移嚴格實行五聯單制度,產廢單位、移出地主管部門、危廢運輸單位、危廢接收單位及接受地主管部門,五方各留檔一單。從而保障危廢從產生、運輸到處置的全生命周期,有跡可循,有助于執行嚴密的信息化跟蹤與管理。目前轉移聯單制度執行較為嚴謹,處置無聯單危廢行為已經顯著收斂。我們認為,環境稅開征后,聯單作為稅額判斷的重要依據,執行將會更加嚴格。

          具體流程為:

          1)產廢單位向當地主管部門報批危廢轉移計劃并領取聯單,將第一聯副聯留檔、第二聯交給移出地環保部門;

          2)第一聯、第二聯副聯、第三、四、五聯交給運輸單位隨危廢運輸至接受單位;

          3)接受單位核實驗收危廢,填寫聯單內容并加蓋公章,應當將聯單第一聯、第二聯副聯自接受危險廢物之日起十日內交付產生單位,聯單第一聯由產生單位自留存檔,聯單第二聯副聯由產生單位在二日內報送移出地環境保護行政主管部門;接受單位將聯單第三聯交付運輸單位存檔; 將聯單第四聯自留存檔;將聯單第五聯自接受危險廢物之日起二日內報送接受地環境保護行政主管部門。


          經營許可證制度——明確危廢處置產業的準入門檻

          (1)許可證制度明確準入門檻:經營許可證制度加強對危廢收集、貯存和處置經營活動的監督管理,《危險廢物經營許可證管理辦法》規定,在中華人民共和國境內從事危險廢物收集、貯存、處置經營活動的單位,應當依法領取危險廢物經營許可證。

          (2)嚴格的許可證制度限制產能的無序擴張:由于許可證制度的存在,危廢企業進入正式運營之前,需要經歷備案、環評報批、開工許可、危廢臨時許可證核發、危廢正式許可證核發等一系列過程,因此,危廢處置行業具有明確的準入門檻。同時,危廢處置產能規模擴張速度較慢,從立項到最終穩定運營普遍需要3-5年時間。

          (3)審批權下放后產能擴張增速有所提升:2013年12月,國務院發布《關于取消和下放一批行政審批項目的決定》,將危廢經營許可證審批權限下放,實行分級審批發放,危廢經營許可證的審批頒發與監督管理工作由縣級以上人民政府環境保護主管部門依照《危險廢物經營許可證管理辦法》執行,醫療廢物集中處置單位的經營許可證由所在地的市級人民政府環保主管部門審批頒發。審批權限下放后,各個環節的流程進度有所加快。

          1.6危廢管理的頂層設計已完善

          綜上所述,我國危廢管理的三方面頂層設計已基本建設完善:

          (1)監管體系:全面建立起了以申報登記制度、轉移聯單制度和經營許可證制度為核心的監管制度。

          (2)法律體系:"兩高司法解釋"對"污染環境罪"及其嚴重情形做出了細則認定;《固體廢物污染環境防治法》、《國家危廢名錄》都于2016年再次重新修訂。

          (3)行業技術體系:自2001年起,全系列不同類型及處置方式的危廢污染控制系列標準及工程建設技術規范陸續出臺,行業建立起全面的經營及監管機制。


          2行業格局:產能缺口長期存續,收儲價格維持高位

          2.1我國危廢產量持續提升,年產量或逾1億噸

          由于危廢產生量,受到企業實際生產狀況與工藝過程影響,會產生顯著波動,無法使用系數精確估算。并且涉及企業數量眾多,統計難度大,近幾年,我國危險廢棄物總產量仍是未知數。

          根據國家統計局最新統計數據,2016年,全國工業危險廢物統計產生量為5347.3萬噸,同比大幅度增加34.5%。其中,以環保督查為代表的環保重拳執法舉措,起著重要作用。

          由于不同統計數據來源,存在統計口徑與方法的差別,我們通過建立三個主要統計口徑之間的比例關系,并通過交叉比較,分析我國目前的產廢特點與產廢規模。


          2.1.1. 2016 年我國危廢實際年產生量或逾 1 億噸

          1995年我國首次在全國范圍內開展了固體廢物的申報登記工作,危廢產量2618.40萬,統計口徑主要是針對縣及縣以上企業。2000-2010年產量由830萬噸/年,提升至1589萬噸,但仍顯著低于1995年數據。因此,統計年鑒中的危廢產量顯著低于實際產生量,已成為業界共識。我們通過系數修正的方式,對實際產量進行估算。

          2008年我國進行了第一次污染源普查工作,工作人員通過實地走訪統計,是目前公認統計最準確的一次,得到結果2007年全國危廢產量4574萬噸,而當年統計年鑒口徑產量1079萬噸。因此,行業形成了普查口徑/年鑒口徑=4.24的經驗比例。隨后由于2011年我國危廢統計口徑由10kg以上,擴大至1kg以上。我們據此對參數進行修正,估算認為2016年我國實際危廢產生量約1.2億噸。

          參照目前環保統計年鑒中,資源化去向占比50%,目前全國危廢無害化處置均價均在3500元/噸,則市場全部釋放后,危廢處置運營每年市場空間至少2100億元。

          2.1.2. 危廢產量逐年提升趨勢明確

          盡管不同口徑的統計結果存在變化,但國家統計年鑒數據呈現出的危廢產量逐步提升的趨勢,在不同的統計中均有體現。

          一方面,危廢的產生量與工業生產活動息息相關,隨著工業增加值逐年提升,危廢產量亦水漲船高。

          另一方面,由于"兩高司法解釋"、環保督查以及環境稅開征等嚴格執法政策落地,更多危廢逐步進入合法途徑被統計與處置。

          綜合考慮,以上兩點催化作用在未來幾年仍將持續,危廢的產量逐年提升趨勢也仍將維持。


          2.2供需缺口顯著,源自產能規模不足與結構錯配

          2.2.1. 產能核準規??焖僭鲩L,但仍有近 50%缺口

          資質規??焖偬嵘?006-2016年,我國危廢行業的核準產能得到快速提升,全國危廢處理產能CAGR約26%。由2006年資質規模659萬噸/年,提升至2016年,全國危廢許可證2195份,規模達到6471萬噸/年,其中資源化與無害化規模分別約為5109萬噸/年和1208萬噸/年(假設兩者占比維持2015年水平)。

          處置工藝日益完善:經過過去10多年危廢行業的發展,工藝的品類與效果均得到快速進步。一方面,在資源化方面,火法資源化工藝不斷成熟,危廢中重金屬提取效果與工藝經濟性顯著改善。另一方面,無害化中,水泥窯協同處置工藝出現,化解了長期困擾行業的投產周期長、廢渣產量大、單體產能過小、處置成本高等痛點。

          仍有近6000萬噸產能缺口:盡管危廢產能的在規模與質量雙方面快速提升,但較之我們前文的測算,我國2016年危廢實際產生量約1.2億噸,產能缺口仍有46%,缺口規模約為5566萬噸/年。未來5年危廢產能的繼續提升勢在必行,2017年12月22日環保部發布《危險廢物經營許可證管理辦法(修訂草案)(征求意見稿)》,通過鼓勵企業自建處置設施、廢物再利用等方式消納危廢。


          2.2.2. 產能利用率僅 25%:普遍產能錯配&非法處置猖獗

          2016年全國核準危廢經營規模6471萬噸,實際經營規模1629萬噸,產能利用率僅25%,總體產能利用率僅25%,同比降低4pct。根據2015年數據,無害化與資源化工藝的產能利用率分別為43%與26%。我們認為產能利用率較低主要源自以下原因:

          綜合處置中心項目,產能結構錯配:危廢處置企業獲得的經營核準,不僅規定了資質總量,還細化到46大類中的479小類中每一類的規模上限。而實際危廢收儲的類別結構,與資質的類別結構匹配性難以達到較高水平。尤其對于某些早期危廢項目,資質申請之初未對當地產廢特點做詳細調研,導致產能結構與處置需求不匹配,產能利用率難以突破50%。隨著行業精細化管理程度不斷提升,資質申請與需求匹配的意識逐步加強,新投產項目的產能利用率不斷提升,已有部分企業將利用率提升至90%以上。


          仍有大量企業通過堆存和非法途徑處置危廢:對于核準產能的處置規模遠小于官方公布的處置總額。官方文件提示,缺口部分是產廢企業自行處置量。但由于統計數據來自產廢企業自行填報,已填報自行處置量是否處置并不確定。根據2016-2017年中央環保督查的各省整改方案,危廢長期堆存、不知去向問題較為普遍,仍有大量危廢被貯存或被非法丟棄,潛在風險高。


          2.3產能缺口預計仍存續5年以上,收儲價格維持高位

          2016-2017年中央環保督查與2018年環境稅的開證,為行業帶來了顯著的邊際改善,將催生危廢的合法處置需求快速釋放,同時由于水泥窯協同處置工藝的快速推廣,解決了困擾行業多年的產能擴張慢問題。工藝與監管,限制危廢處置行業快速發展的兩大瓶頸,均出現突破性進展,危廢處置的供需兩旺格局將在2018年開啟。

          但由于目前我國危廢處置產能缺口較大,在樂觀與悲觀假設下,預計危廢的產能缺口將維持5~9年,因此危廢處置費用維持高位的情況仍將延續5年以上。因此,危廢處置的運營型資產高盈利能力也將至少維持5年,并且由于微觀層面地方政府對危廢產能批復持審慎態度,產能的顯著過剩難以出現。

          2.3.1. 供需缺口將維持 5 年以上

          綜上所述,2016年我國實際危廢產生量約1.2億噸,而2016全國危廢許可證2195份,規模達到6471萬噸/年,直觀來看,危廢產能缺口約46%,約5529萬噸/年。而考慮到所有核準危廢運營企業的實際經營規模僅為1629萬噸,產能利用率僅25%,在存在大量產能錯配的情況下下,有效產能缺口遠大于46%。

          假設2017年起,我國危廢產量維持每年9%增速(過去五年增速在-9%~35%之間波動,復合增速9%),而危廢產能維持每年20%的增速(過去三年增速在19%~23%之間波動,復合增速21%):

          樂觀假設下,以產能總量計算缺口規模:每年危廢產能利用率保持100%,則供需缺口會在2022年附近消失,則危廢缺口存續時間約為5年。

          悲觀假設下,以有效產能量計算缺口規模:每年危廢產能的利用率從2016年的25%為基礎,每年提升5pct,則供需缺口會在2026年附近消失,危廢缺口的存續時間約為9年。

          2.3.2. 堰塞湖釋放將進一步加劇供需失衡

          以上假設與估算潛在假設是危廢產能,與當年危廢產量相等時,產能缺口消失。但若考慮到我國危廢過去二十余年長期堆存的危廢,則仍存在體量可觀的危廢堰塞湖。隨著各省對于危廢執法力度加強,歷史存量危廢的處置需求釋放,將加劇危廢處置供需不平衡的格局,我國危廢處置的缺口存續時間有望達到5年以上。

          2.3.3. 微觀層面,地方政府對于危廢產能的批復較為謹慎

          根據我們草根調研的結論,盡管危廢產能不足的情況廣泛存在,但地方政府普遍對于危廢產能的批復持謹慎態度。主要考慮到,危廢處置企業將各地收集的危險廢棄物集中于一處,一旦出現安全生產事故,后果不堪設想。因此,政府普遍以"量入為出"的心態,以滿足本地區危廢處置需求為批復上限,避免核準資質體量過多,導致其他區域危廢運入,引入過多環境風險。因此,在微觀層面上,由于地方政府對于危廢產能的審慎態度,出現廣泛的產能嚴重過剩概率較小。

          2.4產能缺口普遍存在,山東、青海、新疆、四川尤為明顯

          根據對各省環保廳公布的,危廢處置產能規模的最新統計數據,并與已披露的2015年各省危廢產量比較。山東、青海、新疆、四川等產危廢較多的省份仍有較為明顯的處置產能缺口。若以我們前文估算的全國實際危廢產能估算,則全國各省均存在較大危廢產能缺口。這一結論可以在中央環保督查的整改方案中得到印證,同時,過去幾年各省危廢處置價格一直維持高位,也證實了供需缺口的存在。


          產能缺口顯著證據1:危廢收儲價格長期維持高位

          根據我們對各省物價局、各地危廢上市公司的調研,搜集得到各地危廢收儲價格,綜合考慮危廢焚燒成本在2500元/噸,而多地價格顯著高于成本價,側面體現出供不應求格局。我們從草根調研中了解到,部分危廢焚燒企業在1季度簽訂的危廢處置合約,就達到全年產能規模。


          產能缺口顯著證據2:環保督查在多省發現危廢長期堆存、產能不足等問題

          在2016年-2017年的中央環保督查中,多省發現危廢處置產能不足、危廢處置產能不合規處置、未處置危廢長期堆存或危廢去向不明等問題,詳見表4、表5。隨著環保執法力度的提升,長期堆存危廢的堰塞湖將逐步向合法渠道,供需缺口的矛盾還將加劇。


          3工藝&監管瓶頸突破,市場亟待快速放量,供需兩旺的五年黃金期啟動

          目前,我國存在較大的危廢產能缺口,且根據目前合理的危廢需求與供 給增速變化,我們預測,產能缺口有望維持 5-9 年(前文已詳述),因此 行業的收儲價格將長期維持較高水平,這是危廢處置項目高盈利能力的 核心原因。

          盡管單體項目盈利性較好,但由于工藝與監管的困境,行業始終沒有實 現放量。我們認為,行業真正轉向繁榮的標志,是供給與需求快速擴容 階段。由于近兩年技術&監管瓶頸突破,長期困擾行業快速發展的兩大 瓶頸已逐步突破,供給與需求亟待迅速釋放,意味著大量高盈利性運營 資產快速投入市場。

          3.1無害化板塊產能缺口紅利明顯,資源化板塊供需穩定

          危險廢棄物本身具有污染物屬性和資源屬性的兩面性,針對不同廢棄物的處置工藝,市場上主流工藝主要有無害化與資源化兩條基本思路:


          3.1.1. 無害化處置——產能缺口大,景氣度高

          當污染物屬性占主要地位時,以無害化處置為主。通過焚燒、填埋、物化等方式,進行減量與徹底的性狀改變。

          無害化處置的商業模式為,產廢企業將危廢交給專業運輸車輛(來自處置企業或第三方),運送至處置企業,并支付價格不菲的處置費,完成現金結算以及環境風險菲轉移,以換取處置企業填寫的聯單,作為合規處置的憑證,完成產廢地環保部門的處置備案。大量產廢企業為了規避危廢處置成本,采用長期堆存或違法丟棄方式。因此重拳執法手段是最重要的催化劑,強制非法處置危廢轉向合法渠道。

          由于傳統無害化工藝產能釋放慢、成本高與選址阻力較大等問題,產能缺口較大,危廢處置費長期維持高位,目前危廢無害化處置設施盈利能力較強,尤其以焚燒無害化最甚。

          3.1.2. 資源化處置——供需格局較為穩定

          當危廢的資源屬性更顯著時,以資源化回收再利用處置為主,主要涉及的危廢品類包括含有銅的蝕刻液與電鍍污泥、有機溶劑。通過有價組分回收、提純回用等方式,將貴金屬與有機溶劑等作為商品繼續出售。

          資源化工藝的再生回收模式下,處置企業向產廢企業付費購買危廢,按照有價組分含量計價,再生得到的產品向外銷售獲利。處置企業將危廢推入合法化渠道順理成章,是無需執法督促的市場自發行為,因此這一板塊的供需格局經過多年發展已經相對穩定,甚至部分區域資源化產能供給過剩。以電鍍污泥的火法資源化利用為例,平均凈利率在10%以下。

          3.1.3. 危廢的高景氣紅利,主要集中于無害化處置板塊

          目前危廢處置行業的高景氣紅利,主要源自無害化處置領域產能嚴重不足,而環保執法力度顯著加強后,供需不平衡加劇,危廢收儲價格顯著抬升,因此危廢處置產能盈利能力水漲船高,鑒于新增產能釋放需要經過嚴格行政審批與工程建設,我們預計供需缺口將至少延續至2022年。

          需要說明的是,資源化與無害化的界線并不是按照危廢品類劃定,而是完全以危廢本身的資源屬性決定,例如,同樣的含銅污泥:

          若含銅量在5%以上,由于銅提取成本低于銅銷售收入,屬于資源化處置范疇,產廢企業以含銅量為基準作價,銷售給處置企業;

          若含銅量在3-5%,可免費交由處置企業處置,銅提取成本基本等同于銅銷售收入;

          若銅含量小于3%,銅提取成本顯著高于銅銷售收入,則屬于無害化范疇,產廢企業需要付費給處置企業。

          因此,以工藝范疇定義的危廢資源化企業,由于來料成分波動顯著,往往以資源化+無害化的混業經營為主,且無害化的占比越高,盈利能力越強,同樣受益于行業監管加強,危廢處置需求釋放。

          3.2工藝瓶頸,直接導致無害化焚燒產能難以釋放

          目前危廢無害化處置產能嚴重短缺,其直接原因是工藝本身選址難度大、產能擴張速度慢和處置成本高,限制了產能規模與合規處置積極性:

          選址難度大:由于危廢處置企業在經營中,聚集了不同行業的高污染、高毒性、高危險污染物,周邊居民抵觸心理極強,因此項目極易受到"鄰避運動"的影響,而止步于環評階段。

          產能擴張速度較慢:即使危廢項目順利通過環評,產能的擴張速度也顯著較慢。一方面,建設&爬坡周期長:危廢專業焚燒產能的建設周期普遍在2年左右,建設投運后需要一定周期提升危廢收儲規模與品類,完善配伍結構,與申請資質中的品類充分匹配,從而提升產能利用率。另一方面,單體產能規模?。簜鹘y危廢無害化產能,單體規模普遍在1-2萬噸/年,難以滿足區域動輒幾十萬噸的危廢處置需求。


          處置成本高達2000-2500元/噸:危廢傳統焚燒工藝中,成本主要包括①折舊:危廢產能建設的平均投資強度在8000-10000元/噸以上,按照10年折舊、80%產能利用率計算,每噸危廢處置折舊約1000-1250元;②尾渣處置費:每噸危廢處置后平均產生0.2-0.3噸廢渣,廢渣作為減量化的危廢,必須交由專業危廢填埋場,按照2500-3000元/噸的價格作填埋處置,每噸危廢尾渣處置成本500-900元;③燃料與材料費:由于危廢中重金屬與酸性物質普遍含量較高,焚燒需要在堿性環境下完成,同時為了降低出渣率,需使用燃料油做燃料,燃料與材料費成本約350元/噸。

          3.3水泥窯協同處置危廢工藝出現,技術瓶頸迎刃而解

          水泥窯協同處置危廢,是利用水泥窯的大熱容量、穩定運行窯爐,對危險廢棄物進行焚燒處置,作為專業危廢焚燒的同質型工藝,已經在海外有30年左右的成熟應用經驗,有望快速釋放產能,化解我國危廢產能缺口。

          3.3.1. 產能釋放速度快

          審批周期短:由于危廢協同處置的設施直接建設在水泥廠內,而水泥廠本身衛生防護距離800米,群眾阻力較小,不存在選址難度。水泥窯協同處置危廢項目,從項目備案到最終投運,周期在2-3年之間,較之傳統焚燒節約3年左右時間。

          單體項目產能規模大:目前參與協同處置改造的水泥窯,水泥產能規模普遍為5000t/d,對應危廢產能一般為10萬噸/年,單體規模相當于傳統專業焚燒爐的5-10倍,顯著提升了產能擴張速度。

          3.3.2. 投資與運營成本低

          投資成本低:水泥窯協同處置工藝中,以3-5%的摻燒比例進入現有水泥窯爐,無需新建窯爐,只需部分配套設施,設備初始投資顯著低于傳統焚燒工藝。目前水泥窯協同處置危廢投資額小于1000元左右/噸處置產能,而新建或傳統危廢焚燒爐設施的平均投資一般為0.8-1.6萬元/噸處置產能。



          運營成本顯著降低:由于危廢與水泥混燒,難以將兩者生產成本嚴格分拆,經驗數據表明,水泥窯協同處置危廢噸成本約在500-1000元/噸,是焚燒爐處置成本的50%以下。運行成本顯著降低的原因主要在于:

          ①投資強度顯著降低,傳統焚燒中成本占比最高的折舊項,在水泥窯協同處置中大幅下降。

          ②傳統危廢焚燒爐需要噴射堿液制造堿性焚燒環境,以減少危廢中酸性物質與重金屬的揮發,但水泥窯本身的堿性環境天然適合普遍呈現酸性的危廢,無需噴堿液。

          ③傳統危廢焚燒工藝每焚燒一噸危廢,會產生0.2-0.3噸飛灰與殘渣,后者需交由專業危廢填埋場以2500-3500元/噸的價格處置,而水泥窯協同處置并不產生殘渣。

          3.3.3. 適用危廢品類占危廢總品類的 80%

          水泥窯協同處置危廢工藝,可涵蓋約40大類危廢處置需求,占2016年新版國家危廢名錄46大類危廢種類的80%以上。行業技術標準編制中,已經將將輻射性廢物、醫療廢物與易爆廢物等類型排除在外,以保障對水泥品質不產生影響。

          以金圓股份(000546.SZ)旗下格爾木宏揚水泥窯協同處置危廢項目為例,獲批的處置范圍涵蓋38大類,426小類危險廢物,處置能力10萬噸/年,是目前青海省規模最大、處置資質最齊全的危廢無害化項目。

          3.4監管瓶頸突破——"灰色地帶"快速陽光化

          3.4.1. 危廢管理存在"灰色地帶"

          產能不足與執法不嚴的惡性循環:由于傳統危廢無害化產能釋放較慢,各省普遍存在產能不足問題,政府指定的合法處置渠道建設滯后,不足以應對產廢企業的處置需求,政府因此失去重拳執法立場,長此以往產廢企業普遍產生法不責眾心態。而大量危廢以堆存或去向不明的方式處置后,處置需求釋放較少,遏制了民營企業投資危廢處置廠的動力,由此產生惡性循環。

          "長尾效應"提升監管難度:產廢客戶的分布具有極強的長尾效應,存在大量產廢量較小的產廢源,由于堆存成本極低、環境風險難以引起業主注意、群體眾多難以準確監管。

          3.4.2. 環保督查&環境稅開征,將危廢向合法渠道擠壓

          環保督查,提升地方政府對危廢監管力度:伴隨2016-2017年中央環保督查,從"督政"的角度,顯著提升了地方政府的重拳執法意識。各省普遍存在的危廢堆存、去向不明與危廢產能違規操作問題,督查暴露后將引起各地政府的進一步關注。從2016年工業危廢產生量5347.3萬噸,同比大幅度增加34.5%,顯著高于此前12%的平均增速,也可側面看出政府監察力度的提升。

          環境稅進一步明確法律邊界,危廢數據建檔覆蓋度&準確度提升:根據《中華人民共和國環境保護稅法》,危險廢物每噸征稅1000元。環境稅開征,不僅提升了產廢企業的經濟懲罰力度,促使其主動通過合規渠道處置利用危廢。更重要的是,納稅人應當依法如實辦理納稅申報,對申報的真實性和完整性承擔責任;此前普遍存在的瞞報、去向不明、違規堆存等處于法律灰色地帶的行為,被賦予了"偷稅漏稅"違法屬性,從而進一步敦促企業如實上報產廢數據、處置方式與真實去向。

          環保稅通過明確法律邊界,對于行業的規范管理意義重大,將促使行業的統計更加全面、真實,促使合法處置需求快速釋放。

          4危廢處置:環保行業皇冠上的明珠

          4.1 A股上市公司近兩年紛紛布局危廢產業

          危廢處置版塊是環保行業中商業模式最優質、業績質量最高的細分板塊:危廢處置直接面向工業客戶,市場化程度較高;同時,危廢企業上游客戶多而分散,決定了危廢子行業屬于業績質量非常高的環保細分板塊,現金流回流往往超前于收入確認。

          除專營危廢的東江環保(002672.SZ)之外,A股近年來先后有13家公司通過并購產能、購買批文并新建產能、申請批文并新建產能、技改擴產,等方式進入危廢產業。隨著學習效應積累,一方面,項目甄選更加專業,匹配需求意識顯著增強。另一方面,工藝配置更齊全:傳統焚燒、水泥窯協同焚燒、物化、填埋和資源化等五種主要工藝各有其適用的危廢品類,上市公司開始有意識的通過提升工藝全面性,互補優劣實現利潤最大化。


          4.2危廢行業競爭的關鍵:快速、全面與內生

          4.2.1. 點位爭奪戰即將展開,快速布點=區域壟斷優勢

          由于地方政府對于危廢產能批復的審慎性原則,確保產能規模與本區域產廢規模接近即可,先進入者具有顯著的壟斷優勢。危廢產量大、產能缺口顯著、企業償付能力強的區域,將是行業爭奪的重點,隨著行業內進入明確的爆發階段,危廢點位的爭取將會進入白熱化階段,快速的市場反應能力是首要的關鍵性因素。

          目前市場上,對于危廢處置業務的擴張方式,主要通過自主申請產能和外延式收購兩種方式,按照資產被收購時所處的階段,可分為收購環評批文、收購建成設施、收購成熟產能三種。產能越成熟、業績兌現速度越快,但擴張成本也越高。因此,在兼顧速度與成本的角度,收購環評批文是目前成熟危廢企業擴張的主要方式,而收購成熟運行產能,往往作為新進入者的敲門磚。

          4.2.2. 水泥窯協同處置危廢點位尤其稀缺

          水泥窯協同處置危廢工藝,需要依托現有水泥產能,而后者格局已基本確定,因此點位有限性更加突出。目前全國范圍內新型干法生產線共計1769條,其中最終可進行協同處置危廢改造的生產線預計將有150-200條,一旦高執行效率的企業將稀缺點位瓜分完畢,其他競爭者將會徹底失去進入市場的可能。符合條件的水泥窯較少主要由于:

          客觀限制:考慮①根據2016年12月環保部頒布的《水泥窯協同處置固體廢物污染防治技術政策》,新建、改建或擴建處置危險廢物的水泥企業,水泥窯單線熟料產能須 4000 t/d。而我國2500t/d及其以下規模的水泥窯占總產能的70%以上。盡管2017年發布的《水泥窯協同處置危險廢物經營許可證審查指南(試行)》將這一限制下調至2000t/d。但政府審批層面仍有一定爭議。②部分水泥廠出于水路運輸擴張業務半徑考慮,選址在河道附近,或隨著水泥企業的人口輻射效應造成周圍居民聚集,此類情景環評極難通過。

          主觀限制:①水泥窯所處區域的水泥供需格局較好,若競爭過于白熱化,熟料產能難以提升,危廢摻燒量小,投資回報低,則不宜改造。②當地危廢產能供需缺口較大,且危廢品類適宜利用水泥窯處置。

          因此,最終可完成改造的生產線約為150-200條生產線,按照單線平均8萬噸/年計算,對應產能約為1200萬噸/年-1600萬噸/年。

          4.2.3. 全牌照產能配置=一站式收儲+最優成本結構

          一站式收儲提升客戶粘性:危廢處置企業通過持有盡可能多的危廢品類處置牌照,為產廢企業提供一站式服務,將顯著減少客戶不同危廢的貯存與管理難度,企業粘性也相應顯著加強。在目前產能嚴重不足且全牌照布局極少的情況下,這一趨勢還未充分體現,而一旦進入市場供需平衡狀態,全牌照溢價優勢將更加充分顯現。

          多工藝布局優化成本結構:由于不同的危廢處置技術各有其最佳應用場景,通過多種工藝組合處置,可有效優化成本結構:

          傳統專業焚燒工藝,適宜處置少量多種危廢:一方面,多種危廢利于合理配伍,實現協同焚燒。另一方面,少量危廢的單噸收儲價格顯著高于大宗危廢。但由于單體規模較小,僅1-3萬噸/年,對于動輒年產上萬噸的單一大宗危廢的處置往往力不從心。

          水泥窯協同處置工藝,適宜處置大宗危廢:一方面,產能規模顯著提升后,大宗危廢可快速提升產能利用率,以及設施盈利能力,解決專業焚燒爐一直無法解決的大宗危廢堰塞湖,另一方面由于危廢的摻燒要與水泥的正常生產相互配合,處置大宗危廢可盡可能減少水泥工況的調整頻率。同時,企業同時配有水泥窯和傳統焚燒產能時,水泥窯可以較低成本處置傳統焚燒爐產生的灰渣,灰渣處置費從填埋法的3000元/噸降低至500元/噸,提升旗下傳統焚燒的盈利能力。

          資源化工藝,適宜處置含貴金屬的危廢:金屬資源化工藝是危廢處置中較為獨立的板塊,可以簡單理解為金屬二次冶煉,通過將各種小宗危廢中的貴金屬富集為大型煉廠可使用的粗銅,實現危廢的徹底無害化,是目前各種資源化工藝中附加值最高、成本最低且無害化最徹底的工藝。

          4.2.4. 內生性成長:標志著危廢企業登堂入室

          危廢處置產業,作為管理壁壘、資源統籌壁壘較高,資本壁壘相對偏低的行業。盡管企業普遍通過并購成熟長切入,但持續性并購發展壯大的成本較高(PE≥10),資金消耗過大,并非企業運營的長久之道。

          我們認為,判斷企業能否獲得這一領域的持續成長,關鍵在于是否實現了內生性擴張。即,通過不斷豐富危廢業務團隊,從自主申請環評或并購成熟批文起步,進行項目的建設與政府溝通,并最終在投產階段,通過內生團隊,完成項目的高質量運營。內生性擴張是公司低成本積累優質運營性資產的最佳方式,同時重視企業的人才培養與運營團隊建設,有助于減少安全生產事故,控制人力成本,且有效防止了并購帶來的對賭期結束核心管理者流失帶來的風險。

          5危廢產業新動能:金圓股份與海螺創業


          5.1金圓股份:輕資產擴張+高效執行+布局超前

          金圓股份作為一家傳統的水泥企業,2014年借殼上市后,水泥行業受產能過剩影響出現顯著降價,公司積極尋找新的業績增長點,自2015年起為切入危廢行業做準備。目前已累積在全國15省市布局危廢項目25個,總產能達到231萬噸。在危廢"快吃慢"型市場格局下,高效擴張奠定領軍地位。

          5.1.1. 全國復制:扼住技術與管理咽喉,聯姻水泥友商合作共贏

          格爾木宏揚項目,作為金圓股份首個水泥窯協同處置危廢項目,已于2017年下半年進入試運行階段,在工藝設計、運營管理方面,積累經驗作為先發優勢。公司未來通過①獨立生產,改造旗下其余水泥窯,與②聯合生產,利用技術輸出+利益分成模式,改造友商水泥窯,完成技術擴張。

          獨立生產:金圓股份的格爾木宏揚項目,作為公司首個水泥窯協同處置危廢項目,在工藝設計、運營管理方面,積累經驗作為先發優勢。鑒于公司旗下其余水泥窯,均不存在環評硬傷,均具有協同處置危廢改造潛力。未來公司自有水泥窯改造比例有望達到100%。

          聯合生產:利用技術輸出+利益分成模式,改造友商水泥窯,完成技術擴張。截至目前,公司進入實質性落地階段(環評公示或環評通過)的合作型項目已有9個,通過尋求與有條件的水泥企業合作,為后續的水泥窯協同處置危廢技術輸出+運營收益分成模式的合作打下伏筆,未來有望在全國出現多點開花局面。

          5.1.2. 危廢一站式服務供應商

          在深耕水泥窯協同處置危廢的同時,公司著意配置成熟的傳統危廢處置產能,通過并購新金葉配置資源化處置資質,新建灌南項目配置傳統焚燒資質,補足水泥窯處置品類不全的短板,進一步完善工藝框架,努力達到全牌照覆蓋。

          公司最終將形成水泥窯協同處置為工藝重心,協同布局傳統焚燒與金屬資源化工藝,達到全牌照覆蓋一站式服務效果。產能結構從低成本、投產速度快和全牌照覆蓋三方面,充分發揮優勢,高效率高質量的快速占領市場。

          5.1.3. 民企高效執行、精細化管理優勢

          近一年中,公司在項目拓展方面取得的突飛猛進的成績,絕大部分項目為內生性拓展。僅僅新金葉項目作為技術藍本考慮,通過并購成熟產能獲得,其余均為自主申請與建設、收購環評批文后自建產能。公司通過輸出技術與管理,通過最低的資本消耗實現產能的快速擴張。

          公司的優異成績主要得益于突出的民企基因,憑借較強的精細化管理能力、敢于承擔風險的銳意進取精神和快速決策的高效執行能力,具備角逐危廢處置市場的各項軟實力指標。

          除此之外,公司在各危廢項目中,均給予項目管理人員股權,針對危廢產業精細化管理屬性與現金交易的特點,將有效促進員工通過合理激勵與互相監督,減少利潤跑冒滴漏,激發企業合力,推動公司業績扎實成長。

          5.1.4. 目標市值 184 億元

          預計公司17-19年凈利潤分別為4億元、6.1億元和9億元。青藏兩省基建需求穩健、供給格局有序,傳統業務業績穩定;多個危廢在手項目進入快速釋放期,業績兌現無憂,給予公司2018年30倍PE,目標市值184億,目標價25.6元,維持"增持"評級。

          5.2海螺創業:水泥窯協同處置國企龍頭

          公司長期以來被市場當做類金控型公司,并給予此類持股型公司折價;而我們認為公司環保業務重心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉型,將使得業績獲得持續爆發力,市場忽視了主業結構發生的顯著變化,內生增長將驅動海創資產重估。

          5.2.1. 海螺系平臺,家境殷實,坐擁大量優質水泥窯資

          海螺水泥是全國產能第二大的水泥企業也是綜合效益最好的企業,目前熟料產能2.44億噸、水泥產能3.33億噸。海螺水泥在國內擁有約128條生產線,實際產量大于或等于5000t/d規模的水泥線約106條,占比83%;且海螺水泥線常年保持95%以上的運轉率,行業資源最豐富。我們認為海創作為海螺的股東,背靠海螺優質水泥線是固廢危廢業務發展最大的護城河,獨占優勢明顯。

          2016年1月完成收購西安堯柏環??萍脊こ逃邢薰?0%股權(饒柏水泥窯),16年進入固廢領域,目前在運營的有陜西藍田、陜西富平、陜西乾縣3個固廢危廢項目,毛利率可達70%以上。

          5.2.2. 生活垃圾處置板塊快速擴張,協同處置與爐排爐工藝并舉

          爐排爐業務由于業務模式相較于水泥窯協同處理城市生活垃圾更佳(可發電上網貢獻收入),未來3年公司將通過積極布局,繼續驅動垃圾處理業務快速增長。

          2017年截至中報發布,公司共取得云南嵩明、江西弋陽、新疆阿拉爾等3個爐排爐垃圾發電項目訂單。2017H1已建成項目共處理垃圾5.64萬噸,并網發電量1,240萬千瓦時。在建工程建設正有條不紊的進行,其中:貴州銅仁、云南硯山、安徽霍邱將于2017年下半年投入運行,屆時公司將新增建成投產44萬噸的年處理能力。

          水泥窯協同處理生活垃圾(CKK)項目較穩定。目前公司已建成BOT項目15個,處理能力達118萬噸/年;根據公司2017H1公告,公司通過加強項目推介,成功獲得廣西興安、云南盈江兩個CKK垃圾處理項目;CKK業務主要通過垃圾處理費的方式獲得收入;

          5.2.3. 固廢危廢 2018 年迎來爆發,預計對主營利潤貢獻顯著

          根據公司的投產進度以及固廢危廢市場盈利水平,我們保守估計2018-19年的處理規模分別是45、95萬噸(考慮了項目投產日期和調試期影響),考慮堯柏項目的少數股東權益后(少數股東占40%),我們預計2017-19年歸母凈利分別為0.63、3.79、7.55億元,預計2018年該業務對主營利潤貢獻顯著提升。

          盈利預測:預計2018-19年凈利潤45.02、54.74億元,維持目標價人民幣22.51元/港幣28.14元,維持增持評級。

          6

          風險提示

          1)水泥窯協同處置危廢項目,需要經過環評與環保部門核發資質,行政流程進度或有一定不確定性;

          2)危險廢棄物監管力度不達預期;

          3)行業政策出臺低于預期。

          原標題:【國君環保 | 建材】重磅深度!危廢處置—環保行業皇冠上的明珠,深度思考之基礎篇

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